苏培科：新股发行体制仍需进一步完善

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苏培科

自证监会发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》后，深市共有18只新股完成发行、12只新股上市（截至6月8日）。最近，深交所将这一个多月时间内发行上市的新股与2月1日至4月27日发行的48只新股进行了数据对比，发现机构投资者参与网下申购的积极性在提高、“三高”现象有所缓解、上市首日的开盘价收盘价变动幅度在降低、机构投资者卖出新股及买入新股的比例略有提高，结论是本次新股发行体制改革取得了阶段性成果。

笔者认为，仅用一个月的数据作为样本显然过于单薄，况且深交所的数据也暴露了新股发行制度中的诸多问题。比如，改革后发行的18只新股平均每只获得118家配售对象的报价，较改革前提高了69%，每家配售对象的平均报价申购数量增至650万股，较改革前增加了72%。显然，机构投资者参与网下认购的积极性确实在大幅提高，其根本原因在于此次新股发行体制改革过度偏袒了机构投资者利益，网下配售比例超过了50%，而且取消了3个月的限售期，机构投资者当然高兴了，毕竟机构参与新股炒作套利的周期大幅缩短了，获得网下配售的机构投资者不用再心惊胆战三个月，只要新股上市把价格炒起来就可以迅速套现，而且普遍获利丰厚。

深交所的统计数据也证明了这一点，改革后上市的12只新股，网下配售机构首日卖出比例平均为52.41%，上市11个交易日合计卖出比例平均为63.08%，而上市首日机构投资者买入比例平均为1.58%，仅高于改革前的1.08%。显然机构投资者参与新股认购主要是为了短炒和投机套利，只为赚快钱，并非按照价值投资的理念来买入持有。

笔者以为，新股的过度炒作和“三高”主要是主承销商和机构操控的，由于“直投+保荐”的利益驱动，保荐机构一定会做高发行价、抬高上市价，再加上超额募集还可以获得更多提成和承销费，从而他们会千方百计地制造新股发行的“三高”，如果不叫停“直投+保荐”模式，新股发行的“三高”问题会永远存在。实际上，并非全是散户的非理性追逐导致，不能用“散户主导市场”的假设来进行错误的制度改革。更重要的是，网下配售的股份没有了锁定期，网下获得配售的机构投资者就与主承销商在根本利益上达成了高度一致，他们只要联合抬高上市价，利润空间就自然制造了出来。

再比如，深交所在新股定价与“三高”的统计数据中称，改革后发行的18只新股发行市盈率平均为30.61倍，仅高于行业市盈率4.23%，显著低于改革前的22.56%。其实，发行制度并未从机制上解决新股高价发行的核心问题，30.61倍的平均市盈率与交易所的窗口管理息息相关，可能有些投资者也领教过深交所的电话劝告，而这样的窗口管理虽然可以起到一定的临时性作用，但这不是长效机制，如果长期用行政干预来替代市场选择，A股市场很难摆脱“政策市”，也很难找到真正的价值中枢。当然，“25%规则”也在“30.61倍”中起到了一些震慑作用，但这仅是短暂的、模糊的。因为明眼人都知道这个“25%规则”并没有强制性，仅是补充信息披露的出发点，而非定价天花板，而且交易所公布的数据告诉我们，2月1日至4月27日发行的48只新股市盈率平均并未高于行业市盈率的25%，实际为22.56%，显然“25%规则”比改革之前还宽松，因此很难指望用所谓的市盈率来抑制新股“三高”。

该如何有效抑制新股发行的“三高”现象？笔者曾多次建议直接用发行价开盘、上市，别再人为地制造新股炒作的制度空间，减少新股在一级市场的爆炒，减少一、二级市场的差价空间，让一、二级市场价格和利益有效衔接，改变一、二级市场价格割裂的问题。当然，“直投+保荐”模式必须要取消，否则主承销商做高发行价和抬高上市价的冲动永远存在。

遗憾的是，这些触及根本的改革始终未见踪影，反而发行体制改革进一步巩固了和加速了既得利益者牟利的节奏。对此，监管部门为何视而不见？显然，这里面还有很多玄机待解，而目前新股发行体制改革并未取得阶段性的成果，估计迟早还得再来一次。

（作者系对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员）

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