桂浩明：国债期货对股市资金分流不大

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◎桂浩明 （申银万国证券研究所市场总监）

在暂停了18年之后，国债期货终于重返证券市场。证监会批准上海金融期货交易所在9月6日起上市交易五年期国债期货品种。

在海外市场上，由于适合参与国债期货投资的客户群体并不很大，而且该品种的交易相对其他品种来说也是较为平稳的，因此在市场上所受的关注程度并不高。而在我国，自从有关方面公开启动国债期货交易的准备工作以来，就出现了不小的争论。而这里的一个焦点话题是国债期货会不会分流股市资金？

理论上国债期货是个小众市场，而股市是个大众市场，两者的投资群体有很大区别，因此不应该存在股市投资者大量进入国债期货市场的可能性，所以国债期货也就不会对股市产生资金分流。但换个角度来说这个问题被提出又是有道理的。

原因在于早在1993年的时候，当时的上海和深圳证券交易所就推出过国债期货。到1995年，国债期货俨然已经成为当时资本市场上最主要的交易品种，不但交易量远远超过股市，而且参与其中的投资者也相当多。那时并没有投资者适当性管理要求，有股票账户的就可以进行国债期货交易，而交易过程中的风险控制手段几乎不存在。

正是在这种极为不成熟的条件下，国债期货成为各路资金相互厮杀的投机场所，并由于万国证券的违规交易而酿成了“327事件”，最后导致国家对期货市场进行整顿，并暂停了国债期货交易。

18年前，市场上的确有过千千万万普通投资者参与国债期货交易的情况，那时国债期货是个大众市场，并且因为极高的价格弹性与超强的流动性而吸引了投资者。当时的国债期货市场是不正常的，其交易处于事实上的失控状态。

也因为这样，“3·27事件”后有关方面进行了深刻反思，现在行将推出的国债期货，组织交易的是金融期货交易所而不再是证券交易所，从首批品种的选择到交易方式的安排，从保证金到交收制度的设计，都与18年前完全不同。

现在的国债期货绝非当年的国债期货可比，两者之间存在巨大差异。现在的国债期货到期只能进行实物交收，这对于资金规模不大的投资者来说，几乎很难进行。而这在某种程度上就制约了部分投资者的盲目进入。严格的保证金与仓位控制制度，也在很大程度上对过度投机行为形成了抑制。

如果说过去有很多人参与国债期货交易，是因为当时国债利率高，价格弹性大以及总体规模小，价格容易被操控和出现波动，那么现在国债不但规模巨大，而且利率也相对稳定，价格走势较为平稳，在正常情况下很难想象会出现异常波动的可能性。

所以，现在推出国债期货，更多是为专业的机构投资者提供价值价格发现以及锁定收益、防范风险的手段。尽管在推出之际动静似乎比较大，也确实引起了很多投资者的关注，但不太可能对股市资金造成分流。因为毕竟相当数量的股票投资者或许本身就不符合国债期货适当性管理的要求，或者其自身对于现在的国债期货也未必有太大的兴趣。

一个完整的证券市场，不但应该是多层次的，而且需要有像国债期货这样的国债金融衍生品，这样才能够满足不同投资者的需要，适应创新发展的潮流。由于股市低迷，导致一些股市投资者对于从股市扩容到衍生品的推出，都有反感情绪。国债期货推出会不会分流股市资金问题的提出，实际上也反映了这一点。

当然，有关部门需要对此作出解释和澄清，以正本清源，维护市场稳定。反过来似乎还应该考虑如何从根本上化解股市所面临的资金面紧张问题，提振投资者的信心，否则不但对开展金融创新不利，同时也有碍股市本身的平稳发展。