叶檀：国债期货是利率市场化必备前提

每经评论员 叶檀

相隔18年，国债期货于今日重新推出。这是利率市场化的必备前提，也是发展债券投资市场、国际人民币投资品种中的基本品种。国债收益率曲线反映市场对金融与一国经济的基本信心，因此成为利率市场化的基础。

中国没有市场化的债券市场，导致利率市场化成为无源之水，此时央行放开贷款利率是一场赌博，必须尽快堵上漏洞。我国此前的利率最早由央行制定，后改由央行制定基准利率，各银行在上下限之内自由浮动，称为有浮动的基准利率。没有市场化的债券收益率，利率市场化就是无锚之舟，随风乱漂。随着央行放开贷款利率，利率的彻底市场化已经到了冲刺阶段，国债期货应运重生。

目前的市场利率主要看民间拆借利率，因此温州等民间拆借活跃的市场具有重要参考价值。自从温州民间借贷服务中心成立后，每天的拆借利率、指数、走势图都会及时公布，如8月30日，温州民间直接拆借利率为16.4，而民间融资平均利率1分7，趋势较为稳定。此时如果投资者的投资收益达到10%以上，除去中间成本，与温州民间拆借利率大致相当，投资者就会较满意。

依靠民间融资作为市场化利率指针不大靠谱，民间拆借市场大多是调头寸用的短期拆借，并且缺乏对信用与风险的准确定价，大起大落为常态。中国不可能让金融定价陷入高利贷定价的泥潭。

神木县金融办刘维明介绍，“据中央财经大学专门研究民间金融的李建军教授测算，神木县民间资金总规模在500亿元左右，民间融资规模在200亿元左右，与县上正规金融贷款规模相当。但根据我们的测算，民间资金总规模应在800亿元左右。”如果测算为800亿元，则超过了正规机构的金融贷款规模。在煤炭、房价高企，资金需求旺盛之时，年息可达40%左右，而现在年息只有百分之十几。

吊诡之处在于，民间借贷利率不足为利率之锚，中国的债券市场同样不一定能为市场定价。债券市场平缓的收益率曲线，恰好印证了债券市场未能形成价格发现功能。

2010年前后债券市场处于低谷，缺乏足够多的市场主体进行交易，债券成为银行与机构自娱自乐的游戏。由于债券发行市场化色彩较浓，信用评级形同虚设，绝大多数都是最高评级，债券市场违约似乎是天方夜谭。此时的债券市场利息不过是贷款利率的水中倒影，因果关系倒了过来，不是债券收益率为贷款定价，而是贷款利率为债券利息、债券收益率定价。随着债市上升，一级市场的垄断黑幕与银行的杠杆、利益输送又浮上水面，针对4月份以来银行间市场出现的“债市黑幕”，9月2日，中国银行间市场交易商协会正式对外发布 《非金融企业债务融资工具簿记建档发行规范指引》，还对 《银行间债券市场非金融企业债务融资工具承销协议文本》和《银行间债券市场非金融企业债务融资工具承销团协议文本》进行了修订。

债券发行与债券投资团队如果不能扩大，债券就不可能发展为中国最重要的证券市场，也不可能成为利率之锚。如果债券发行与投资被操纵，以债券收益率曲线作为利率基准锚，相当于让中国的资金价格掌握在了大操纵者的手中。不想被操纵，就得进行实质性的市场化改革，这才是目前债券市场改革的重点。国债期货是基本的对冲手段，进行债券现货交易而不能以期货对冲，债券市场就折了翅膀。

可以相信的是，类似于327国债这样的惊天事件不会再重演，技术上进行了严密的堵漏工程。8月30日，中金所发布《5年期国债期货合约》及相关规则，对于保证金、交割月份持仓限额等做了近乎严苛的规定。如中金所规定，卖方未能在规定期限内如数交付可交割国债，或者买方未能在规定期限内如数缴纳交割货款的，可以采取差额补偿的方式了结未平仓合约。充分考虑国债现货市场的流动性状况，在期现价差补偿的基础上，给守约方一定的流动性补偿。差额补偿金为期现价差加上合约价值1%的流动性补偿。看来谁也忘不了327国债的阴影，因此真金白银的付出，成为不可动摇的底线。正因为规定严格，各机构投资者兴趣似乎不大，目前大多以观望为主。

从技术上看，国债期货市场不会重蹈国债327事件覆辙。但我们不应该忘记，327国债事件之所以发生，是因为有特权机构介入其中，类似于中经开这样的公司是证券市场的毒瘤，会败坏一切市场规则。要振兴债券现货、期货市场，必须要清除这类特权公司。

从制度建设来看，要让中国债券市场形成统一的市场，有基本准确的信用定价机制，让各操纵之手远离市场，还有很远、很远的路要走。