鼎锋张高：“三步走”选出优质成长股

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每经记者 牟璇

没有耀眼的头衔，也没有明星基金经理的光环，然而鼎锋资产却在私募江湖中脱颖而出，凭其业绩的稳步增长成为了私募界不可忽视的力量。作为鼎锋资产掌门人，张高认为鼎锋资产整个团队是因为有着共同的追寻成长股的理想，才能够在这么多年的熊市中得以快速成长。

张高曾在大型国企及投行从业多年，对产业变迁和行业发展有着深入研究，投资风格以稳健著称。在其领军下，鼎锋资产在成立的6年时间里，管理的资产规模从区区一个1亿，迅速发展至如今30亿元的规模。

金秋十月，《每日经济新闻》记者（以下简称NBD）与张高展开了一场关于成长股的深入探讨。在这场探讨中，张高向我们展示了他多年来调研公司的具体方法、如何有效辨识成长股以及挖掘成长股的独到风格。

关于业绩 熊市中逆境生长/

NBD：张总是做成长型股票为主的。在去年这种大环境不好的情况下，仍然做得特别好，您今年的思路有什么变化吗？

张高：我们从今年下半年就在总结和反思。因为我们公司是从熊市中成长起来的，我们成立于2007年10月份，那时候大盘6100点，后来我们就开玩笑，说公司名字中“鼎锋”的意思就是成立于顶峰。成立时，公司的管理规模是接近1个亿，今天我们的管理规模大概是30亿，而同期市场下跌了超过60%。这主要归功于我们优良的业绩，还有对营销和渠道的开拓。

NBD：从鼎锋的成长经历来看，靠业绩说话显得很重要。

张高：确实如此。这几年资本市场资金是持续流出的，今年也不例外。就我们从营业部了解到的情况，今年的A股市场主要是存量资金在折腾。即便今年的形势如此不好，我们还是发了单独的产品。正是靠着业绩，我们才做到了今天这样的规模。

我们公司有一个显著的特点：管理者们从一开始就没有明星基金经理的光环，不管是我，还是另外两个合伙人，都是来自于券商，本身并没有多少知名度。现在很多国内做得不错的私募，它的管理人往往都有基金经理从业背景，在行业里已经积累了比较好的声誉和知名度，他们“转私”就可以募集10个亿甚至20个亿的资金。

因为没有名气，这个行业又非常的现实和残酷，所以我们做起来就更艰难。我们是从1个亿的规模这样一步步做起来的，更多的是靠业绩和做企业的理念。此外，我以前做过投行，在云南电力做了四年的产业投资，所以对企业的组织运作我有一些经验。坦率地说，私募行业的管理者很多都是基金经理出身，他对企业运作这方面的理念不一定非常到位。业绩、实业背景是我们的优势。

关于理念 坚持选成长股/

NBD：您长期的业绩表现如此优异，是坚持了什么样的方法?

张高：最核心的有两点。

第一点，坚持选成长股。这种策略比较契合这几年中国经济转型的大背景，因为在经济转型中没有牛市，都是结构性行情，只有部分行业有投资机会，我们正好就是抓住了有成长性的行业，抓住了成长性行业里面有优势的个股。成长股每年有30%~50%的增长，当然能做到50%~100%这个增速那就是相当不错了，而且这种增速是可持续的。我们重点就关注这一类资产。这种策略既符合当下，甚至可以说符合未来5~10年中国经济转型的特点。

第二点，打造有特色的投研团队。我们的研究体系很早就构建出来了，而且投资和研究两者之间管理得比较顺，可以说是投研一体。从同行比较来看，我们公司的投研团队有两个特点：一是我们公司的成长股做得有特色，只要谈到阳光私募中做成长股的代表，鼎锋算是最有特色的一家，或者说是非常执着的一家；二是我们公司有“三驾马车”，就是三个合伙人，我、王小刚、李霖君，三个人做投资都比较强，而不是单靠我一个人。王小刚他去年的业绩是排前十名，前三年的业绩比我稍微好一点；今年李霖君的业绩也非常不错，两只产品已经有30%以上的收益，比我和王小刚做得还好。“三驾马车”的好处在于，公司的各个产品都能保证质量，没有短板产品。

“选成长股”加上“三驾马车”，再加上公司体系也比较顺，我觉得这是奠定我们这几年业绩的基础。

关于主题投资 守正出奇/

NBD：今年A股又回归主题投资了，这种浓烈的投机氛围，对你们有何影响？

张高：今年A股市场确实有了很多的变化。我们很看中个股的基本面，投一家上市公司，我们既要去梳理它基本面的商业逻辑，也要看它的业绩怎么样。但今年从下半年开始，市场的风格从看业绩过渡到了看预期的阶段，实际上下半年的市场是典型的预期推动的结构性行情，大量没有业绩或者至少现在看不到业绩、只有预期的个股表现非常好，这是结构性牛市的典型特点。“牛市重市，熊市重质。”这个时候谁的故事讲得好，市场认可度高，它就很容易得到很好的表现。

对于现在的投研体系，我们也在进行反思。我们希望看到业绩增长，但我们关注的一些品种，在今年下半年的涨幅却跟不上市场。典型的如四川一家电力公司，三季报就超过了今年全年预期的业绩水平。但它股价的涨幅却不多。这就是市场的风格发生了变化，就是市场关心的、去炒作的是预期推动的个股。

比如说软件类股票，特别是有去IOE概念的个股，市盈率现在都是上百倍。一些互联网公司，业绩只有几分钱甚至是亏损的，但是股价却大幅上升，我们觉得这是一个既正常也不正常的想象。正常的是什么，其实它反映的是中国经济到现阶段的一种特点：求变。大家都知道中国经济要转型了，转型来自于什么？就是来自于变化。变化就来自于你对自己“革命”的力度有多大，最典型的像某商业连锁公司，当它有业绩的时候，股价一路下跌，然后估值不停地下跌；到后面没业绩了，甚至要亏损，这时候公司准备彻底转型，随后股价一下涨了好几倍。

我觉得这是一个好事情，因为转型必然需要资金或者是关注度的提升。但凡事有利也有弊，比如有些个股估值泡沫太严重，炒作得比较厉害的一些个股，如一些互联网，软件类股票是有泡沫的，2~3年以后，相当多会跌回来的。但是这2~3年它们有可能非常活跃，对中国经济转型是有帮助的，就像美国90年代的互联网泡沫一样，泡沫破灭后相关概念股跌了百分之六七十，甚至有些跌了90%，但是它对美国经济起了很正面的作用。

刚刚说到我们进行了反思，反思的结果是我们要辩证地看市场变化：该坚守的依然要坚守，我们依然会重点投资有商业逻辑而且有业绩的个股；但同时，我们也希望延伸我们的投资范围，我们也需要能够去投一些行业不错、竞争力不错，但是现在业绩还很一般的公司，我们会把这类投资当做风险投资。这种辩证的投资方式，我们称之为“守正出奇”，即在坚持经熊市验正策略的同时，也介入一些预期好、但数据尚需验证的个股，这样我们的整个组合就更有弹性。从今年的三季度开始到四季度，我们的净值又开始往上走，这是主动调整的结果，效果还可以。

NBD：适应新的市场环境是吗？

张高：对。我自己在这个市场里面做了16年，如果从1992年算起，那就是20多年了。

经历过这二十多年的投资后，我跟我们公司年轻的研究员、基金经理说，市场有些时候是正确的，当然它有些时候也是错误的，我们需要保持一个辩证的态度。当前的市场状况就是这种状态：它肯定是非常态的，但我们不能认为既然现在讲故事就可以做高股价，那我们今后全部要转换为这种方式，一旦概念泡沫破灭我们就会死得很惨；但如果我们完全不参与，客户赚不到钱，那么大量赎回也会让我们被动调仓，从而影响整体的收益水平。在尊重市场的同时也要辩证地看待市场表现。

关于选股技巧 先行业后个股/

NBD：你整个大的投资逻辑就是要做成长股。

张高：对，成长加主题博弈。主题博弈就是考虑市场的情绪，但是在我整个核心价值观里，考虑投成长股占70%，30%是博弈，就是对现有市场的一个补充。

NBD：专注成长股的基金经理也很多，您觉得应该怎样投资成长股，怎么选成长股，又如何择时买进？

张高：第一，我们认为，优秀的成长股首先要在一个比较好的行业里。如果一个行业未来2~3年甚至3~5年景气度是持续向上的，这个时候选股成功的概率就大幅提升了。比如上世界九十年代末，房地产就是一个成长性很好的行业，随后延续了十年牛市；2003年的大宗商品行业，也同样如此。另外，需要在一个行业的景气周期数处在早中期的时候介入，而不是在比较成熟的时候才去发掘它。

除了行业本身的景气度，我们还需要关注行业内的竞争格局。据此，我们可以将一个好的行业分成两类：一是行业门槛高，竞争格局比较好，这种情况下比较好处理；二是行业门槛很低，竞争非常激烈。比如LED行业，现在它的景气也很好，国家也在不断地推广，渗透率也由10%不断地开始往上走。但这个行业的门槛太低了，有上千家企业在里面折腾。这样的行业就不好选股。如果行业竞争格局纯粹，不到10家或者十来家公司在行业内竞争，就是行业格局比较好的表现。

了解完行业格局后，我们再去找行业内最优秀的公司。先锁定最值得研究的几家公司，然后再对这几家公司进行细分，来看它们各自的竞争优势在哪里，团队怎么样。

这里重点说一下团队，我发现一般牛股都有一个特点——喜欢折腾。不喜欢折腾的公司基本上成不了牛股。牛股公司的管理团队都是那种很想折腾、又能折腾的团队。它的团队要有两个特点，一是战略眼光很好，知道行业发展重点在哪里；二是执行力很强，想做的事情基本上都能做出来，甚至能超预期。最好的公司基本上都是超预期的。我们觉得团队非常重要。

最后，再看进入我们视线的公司的增长过程，关注的重点指标是业绩增速。很少有增速在30%以下的公司能够成为牛股。我们2009年买的一只酒业股票，连续几年100%的业绩增长。这类公司，股价想不涨都很难。尽管很多人认为A股没有真正的牛股，但我们比较坚信是有的，尽管这些个股走牛的时间不一定能持续多久，但只要有三五年，或者说三年也就够了。

我们的策略就是不断地去找这些景气向上的行业，行业增速可能有20%；再找里面优秀的公司，这些公司可能有30%、50%的增长，甚至更高；然后在它能够快速增长的这段时间买入，当这个行业和其中的公司增速放缓时，再继续找其他行业中其他高增长的公司，一直这样循环下去。中国经济体量非常大，这个行业进入成熟期之后，又有新的行业慢慢起来。

我觉得，只要沿着上面所说的框架来投资，就不会犯大的错误，即从行业开始，到竞争格局再到公司，然后到它的增长历史，最后选择合适的介入时点。

NBD：介入时点不是很好把握，尤其是那种已经涨了很多的股票。

张高：只要我认为这家公司还有很大的成长空间，我就不会在乎它以前股价涨了多少倍。我们更看重的是它未来还有多少空间，而不太在意它过去涨了多少。股价涨了10倍，如果我觉得未来还有三、五倍的空间，我照样会买。我们一直按照产业逻辑来做投资，胜率还是比较高的。因为我们投的就是景气度高的行业，跟着景气行业最优秀的公司走，分享它的成长，其实就这么简单。

关于团队 投研高度一致/

NBD：张总你刚才所说的投资成长股的思路也好，对管理团队素质的重视也好，持有这样观点并这样做的私募其实是非常多的。鼎锋和这些私募相比，有些什么差异？

张高：这个问题很多人问过。首先，我们投成长股是一种信仰，从鼎锋成立以来，我们就一直坚持这个最核心的理念。但是很多阳光私募包括部分公募的基金经理，他是在成长股表现好的时候才做成长股，风格一直在变化，这跟我们不同。

第二，我们一直追求的是比较高速的增长。很多人对成长股的理解就是20%、30%的成长，但我们以前对自己的要求是，一般50%以下的增速我们是不考虑的，我们一定要选更高增长的；后来我们将标准放宽到30%~50%，低于30%我们原则上不会介入，这就是对成长性的要求。

第三，我们有一个高效率、投研一体的投研体系。简单来说，就是我们的整个团队，有对成长股一致性的高度认可。也有别的朋友来问我，他说公募资金的研究力量也很强，人家研究员多得多，公募基金经理也比较多，为什么他们的业绩没有你们好？

我就回答说，因为公募基金没有形成合力。比如说我们现在有5个基金经理，有30个研究员，如果这五个基金经理的风格都不一样，对研究员来说，他就不知道该向他们推荐什么，这会让研究员无所适从，他的研究热情就会逐渐消退，进而影响其研究实力和创造力的发挥。

但在鼎锋，情况就完全不一样，研究员非常清楚基金经理最希望关注的公司有什么样的标准。所以投研达到了高度的一致性，减少了磨合所需的成本和时间。

NBD：目标很清晰。

张高：对，很清晰。虽然我团队人数少，但是我们之间的沟通非常顺畅，研究员知道我需要找什么样的公司，我要求研究员关注的公司也是他们感兴趣的。这个时候他们就有很强的主动性。对研究员而言，我自己想去跟踪的公司和分配给我的公司是两回事，分配给我的任务我就浅尝辄止，然后把情况给你讲一讲，告诉你这个公司最近还可以；但如果我是主动对这个行业或公司感兴趣的，我就会不停地去了解它的情况。

由于投资、研究是一体的，新的成员在进入我们的体系后，他们的学习成本也会很低。而且因为是按照一个主流策略培养出来的，能够与我们现有的投研体系高度契合。

我也好，李总也好，王总也好，我们都是做过实业的，也都做过投行，也自己创过业，我们偏好对行业和公司进行分析，对产业的理解或者偏好比较客观。但公募和私募的基金经理很多是研究员出身，他们更多的是以一种研究员的视野去看一个行业和整个股市，相比而言，我们更有优势。

关于净值稳定 做好过程管理/

NBD：关于鼎锋投资成长股的特别之处，还有哪些地方？

张高：除了刚刚讲的对投资成长股的信仰、长期坚持，原则上只投资30%以上业绩增速的公司，高效的团队，三个基金经理各自产业投资的经历外，第四个特别之处就是我们完善的成长股投资体系。

很多人做成长股往往集中在第一阶段，就是买入的阶段，选股的标准大家都差不多；但做成长股后面还有很重要的两个阶段，一个是过程管理，另一个是卖出。

这些非常重要，特别是过程管理，对成长股波动的跟踪是非常重要的，因为成长股本身波动会很大。我们对过程管理很重视，我们总结并制定了一个针对成长股回撤管理的系统，这两年运行下来效果还不错。

第五点，也是很重要的一点，做成长股我们强调行业逻辑必须要得到数字的验证，即逻辑加数学。我们对研究员是有要求的，你说这个公司明年能增长50%，这50%是从哪里来的，你得给我分析清楚了。然后我们每个季度要去跟踪，要评估他的研究和判断是不是符合预期。

上述五点，让我们得以在熊市中生存下来，在牛市里面大家不需要这么严格，但在熊市里最后还是要回到这个体系上。

NBD：你刚才说的“卖出”应当考虑什么？

张高：我们做成长股，预期的目标空间很大。一般我们买一只股票，至少要看到好几倍的盈利才会觉得有意义。但我们是在做代客理财，要去管理产品净值，合适的时候需要兑现利润。在买入一只个股后，我首先会评估我应该在什么位置卖出，但我也会做一些波段操作，就是来管理、兑现我的收益。

NBD：具体是怎么操作的？

张高：我会设定一个核心仓位，可能会一路持有，然后会用一部分仓位来做波段操作，管理我的收益，即既有止盈，又有止损的操作。但是卖出时，我们最看重的还是产业周期有没有出现变化，还有公司的增长逻辑有没有出问题，这个是我们最关心的。

实际上我们一直在做动态的组合管理，而不是像其他私募或公募那样长期捂着不动，一旦股价回撤，仓位不动将导致净值剧烈波动，客户会受不了；还有的私募或者公募只要一看涨不动就跑，这样也不好，因为这错过了后期股价继续上行的机会。

我们主要是做成长股，但是我们还是会坚守比较长的时间，围绕上升趋势，买入并持有和波段操作来回交替，两种策略并用。只有这样你才能既管理好净值又能赚钱。如果只是一路买入并持有，一旦看错，风险就会很大；如果老是做波段的话，赚钱又太辛苦且收益有限。

总之，买股后需要一个精细化的管理过程。这也是现实的需要，也是银行愿意持续让我们做资产管理的原因。中国的投资者很看重净值的稳定，不希望波动太大。我们的操作模式正是基于客户的这种需求。

NBD：什么条件下，最终核心仓位也会被卖出？

张高：就是这家公司基本面已经到了一个我们认为阶段性的高点或者是已经进入到成熟期，或者说已经没什么能带来超预期的因素，这是最主要的考量。企业都有一个高速增长、快速增长，到平稳增长的过程，尽管企业业绩还在增长，但估值已经涨不动了，甚至市值也涨不动了。

张高对于行业、个股的判断，对投资成长股陷阱的分析，关于当前A股并购活动的评价等内容，《每日经济新闻》将继续报道。此外，第三届中国上市公司领袖峰会即将召开，众多私募界的投资高手也将出席本次峰会。投资者只要在11月25日前，登录每经网（http:/www.nbd.com.cn/）首页、第三届中国上市公司领袖峰会专区（http:/www.nbd.com.cn/top_forum/new）进行参会注册，即有机会参加本次峰会，获得与这些投资高手们面对面的交流机会。