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桂冠电力：坐拥红水河资源 外延注入推动高成长

研究机构：申银万国 撰写日期：2014-09-03

坐拥红水河资源，广西水电整合平台。桂冠电力是大唐集团旗下广西境内水电资源整合平台。公司水电核心资产为红水河流域梯级电站，占公司水电装机容量87%。09 年末以来，受气候干旱水情偏枯影响，红水河流域电站发电量不佳。14 年二季度以来，南方连续大雨，红水河流域来水好转，库存水量同比大幅增长，预计将对整个流域下半年以及明年的发电量产生积极影响，预计14 年公司水电发电量将提升至130 亿千瓦时以上。

龙滩水电资产注入将是公司发展重要一步。龙滩水电是红水河干流重要电站之一，发电装机规模490 万千瓦，是目前已投运第二大水电工程。随着14 年红水河水情好转，龙滩公司盈利将逐步恢复至设计水平，保守预计14、15 年电站发电量可完成120 亿千瓦时和130 亿千瓦时，有望实现盈利8.9 亿元和10.7 亿元，对应原评估价值(178 亿元)PE 水平下降至20 倍以内，资产重组方案有望重启(13 年5 月重组议案未通过股东大会)。龙滩电站的注入将大幅提高公司的发电装机规模(增幅86.4%)。正常来水情况下，公司盈利能力将提升一倍以上。龙滩电站的注入将明显提升公司在广西电力市场的占有率，市场竞争优势更加明显，也将使公司在广西区域水电资源的整合更进一步。

看好公司成长性，给予‘增持’评级。不考虑龙滩水电的资产注入，预计2014-16年公司可完成营业收入52.2 亿元、52.9 亿元和55.4 亿元，实现(归属于母公司)净利润分别为4.92 亿元、5.02 亿元和5.39 亿元，对应EPS 分别为0.216元/股、0.220 元/股和0. 236 元/股。对应当前股价， 2014 年PE 和PB 分别为15.5 和2.1 倍，略高于水电行业平均估值水平(PE 11.6X，PB 1.9X)，资产注入的预期使市场给予公司一定的估值溢价。

如考虑龙滩水电资产注入，则公司发电装机规模将大幅增长86.4%，净利润将提升至12 亿元左右水平(EPS 增厚程度还取决于重组方案)。 我们认为，公司作为大唐集团广西省内唯一的水电资源整合平台，龙滩水电资产注入将是大概率事件，将成为公司未来的重要增长点。长期看好公司成长性，给予‘增持’评级。