“夹层”特质契合供需 A股优先股发行有望井喷

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每经记者 赵阳戈

农业银行（601288，收盘价2.61元）11月14日发布的《优先股发行情况报告书》显示，公司首发4亿股优先股获得26家机构青睐，400亿元募资现已存入指定账户。A股正式迎来优先股这一全新的投资品种。

值得注意的是，截至目前，A股已有14家公司披露了优先股发行计划，总募资额上限高达3594亿元，其中有6家已获得证监会的核准批复。农业银行成功发行A股优先股，为后来者提供了极好的借鉴。有券商指出，结合我国当前的具体国情，从供需角度来看，介于债券和股权之间的“夹层”融资工具——优先股的大量发行已是大势所趋。

国外大量采用优先股/

优先股最早出现在1825年前后的英国。当时英国若干铁道及运河公司因缺乏资金，工程中途停顿。原有股东不愿再进行投资，发行普通股无法吸引新的投资者参加，对外举债，又恐将来无力负担按期必须偿付的利息与本金，且囿于政府对债权融资比例的限制，铁路公司发明了优先股这一创新的融资工具。

所谓优先股，是相对普通股而言的，主要指在利润分红及剩余财产分配的权利方面，优先于普通股。优先股股东没有选举及被选举权，一般来说对公司的经营没有参与权，优先股股东不能退股，只能通过优先股的赎回条款被公司赎回，但能稳定分红。优先股的利润分配和清偿顺序均在普通股和债券之间，是一种夹层资本，从某种意义上来说，优先股就是股权融资和债务融资的结合产物。

目前，众多国家已明确了优先股在法文中的地位，立法整体上大多以遵循“公司章程和备忘录”的基本原则，授权董事会在发行优先股和决策股东权利方面拥有绝对权，融资方式较为灵活及自由。

西方国家诸多大型企业大量采用优先股融资，例如BP、巴西石油公司、NEXEN等。美国是优先股最为成熟的国家，美国投资者对优先股也由衷偏爱，美国优先股发行主要集中在金融机构、铁路等固定现金流行业。2008年金融危机后，金融类优先股发行数量迅速上升，目前占比85%左右。但历史上，优先股曾被广泛应用于具有较高资产收益率和杠杆率的基础设施建设、能源、综合行业等领域中，支持了美国实体经济的发展和转型升级。

优先股融资是大势所趋/

相比国际成熟市场，我国优先股的发展尚处于萌芽期。

公开信息显示，虽然20世纪80年代我国股份制改革中曾引入过优先股制度，20世纪90年代初出台的《股份有限公司规范意见》对优先股制度进行了规范，但在后续实践中，由于受“同股同权、同股同利”、优先股复杂性容易导致市场混乱等观点的影响，以及1993年《公司法》中没有明确规定优先股制度，优先股遂逐步淡出。

随着时间的推移，经过漫长等待后，2014年3月21日，证监会发布《优先股试点管理办法》，该办法确立了优先股发行的法律基础，明确规定上市公司可以发行优先股，非上市公众公司可以非公开发行优先股，而且对优先股的发行条件、发行条款、发行程序、监管措施以及优先股股东权利等做了规定。4月1日，证监会发布了优先股发行信息披露内容和格式准则，优先股发行规则已相对完善。《上海证券交易所优先股业务试点管理办法》和《深圳证券交易所优先股试点业务实施细则》规定了优先股交易和转让的具体办法。结合9月18日《关于保险资金投资优先股有关事项的通知》和年初公布的《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》，优先股的会计处理也已经明确。2014年10月17日，中国保监会印发《关于保险资金投资优先股有关事项的通知》，明确了保险资金投资优先股的相关内容，这是继上述多份文件之后又一项关于优先股改革的指导性文件。

虽然优先股发展才刚刚开始，但就我国情况而言，优先股大量发行是大势所趋。

据国泰君安的分析，从供给方来看，受宏观经济调整的影响和巴塞尔协议Ⅲ的要求，商业银行的资本金缺口形成了对优先股的硬性供给；地产、能源和基建等资本密集型行业的公司可发行优先股以获得长期融资；铁路、公路、电网、核电等垄断性行业为防止控股权分散也可通过优先股融资。从需求方来看，险资的准入为优先股带来了大量需求，国内长期投资工具品种的相对缺乏和证券、资管、基金、银行等机构投资者对新型金融工具的需求为优先股的发展提供了机遇。如今十几家发布优先股计划的公司资质很好，将为优先股的发行起到示范作用。

有利银行股及券商股/

如果优先股大量发行，对资本市场影响又如何呢？

按照国泰君安的分析，限于资本充足率要求的银行业、希望优化现有股权结构的资本密集型行业和垄断公司预计将是优先股发行的主力军，优先股的潜在发行市场无疑是巨大的。另外，优先股风险比普通股低，投资回报率高于普通企业债券，对险资、券商等长期投资者而言有一定的吸引力。因此，优先股融资必定会抢占部分债券、股票融资的份额，在发行量较大时将给资本市场带来一定的冲击。

但从美国优先股发行经验来看，优先股发行额仅占国债发行很小的一部分，对无风险收益率冲击有限。另外，参考我国次级债发行情况来看，五次规模最大的次级债发行对国债收益率的冲击也十分有限。

优先股的成行，对银行股来说好处多多。中信建投就曾分析称，优先股正式推出对银行有三方面利好：一是解决银行融资难题，补充银行资本漏洞，缓解银行资本监管压力，促进银行风险资产的规模扩张；二是增强银行盈利，为银行带来长期稳定资金；三是有利于完善国有企业公司治理，长期看对于国有商业银行的市场化改革具有积极意义。这些都能推进银行股估值重估。

除了银行外，券商也是明显的受益者。据华泰证券的测算，优先股是重要的资本工具，预测优先股在起步阶段、发展阶段、成熟阶段的年发行规模可分别达到2800亿~4700亿元、7000亿~1万亿元、1.5万亿~2万亿元左右水平，优先股分别为券商带来1%~2%、5%~8%、10%~21%的业绩贡献。与此同时，优先股作为天然并购融资工具，将推动并购市场迅速发力，有望持续为券商带来并购财务顾问收入、优先股承销收入。优先股对券商业绩影响不止于承销，对券商资管、自营以及直投业务都将产生积极的推动作用。

需要注意的是，有分析人士告诉《每日经济新闻》记者，尽管优先股是低风险投资，如果发行主体出现经营不善的情况，在“股息不累计支付”和“浮动利率”等条款下，还是存在不能获得预期收益的风险。