大空头来袭！中国教育巨头遭狙击，市值一夜蒸发140亿

每经记者 肖达明    每经实习记者 余佩颖     每经编辑 何小桃 宋思艰    

北京时间6月13日晚，以做空中概股而闻名的“浑水公司”（Muddy Waters Research）再次出手，这次瞄准的目标是在纽交所上市的中国公司好未来（NYSE：TAL）。

你可能对好未来这个名字感到陌生，但应该知道学而思吧。2010年10月好未来的前身学而思在美国纽交所正式挂牌交易，成为国内首家在美上市的中小学教育机构。近几年来，伴随中国家长一波波焦虑情绪，教育辅导行业迅速膨胀，好未来业务不断扩展。根据公司官网介绍，目前好未来拥有2.8万员工，业务覆盖全国55个城市，线下学生超过450万。

和业务一起膨胀的是公司的股价，去年至今好未来股价上涨了150%，而据胡润百富去年发布的榜单，好未来创始人张邦鑫身家已达400亿，成为80后白手起家首富。不过在浑水发布做空报告后，周三公司股票一度大跌15%，最终收跌9.95%，市值报205.9亿美元，相较前一日蒸发22亿美元（约140亿人民币）。

浑水创始人Carson Block表示，与浑水此前做空的系列中概股相比，好未来业务真实而非虚构，但浑水认为，好未来的财务数据却有虚构。目前，浑水公司仅公布了该报告的第一部分，主要涉及好未来的两次投资、并购行为，称好未来通过一系列复杂的资本运作，令自身获得了超过1.2亿美金的虚假账面收益。

每日经济新闻（微信号：nbdnews）记者深夜采访浑水机构，其发言人独家回应称，“早在一年前，浑水就开始研究好未来教育集团以及致力于整理这份研报。”

浑水：好未来财务欺诈，净收入夸大四成

在此次发布的报告中，浑水引用数据表示，中概股在美国交易所中已出现约400起欺诈。6月13日，彭博社节目主持人对Carson Block说，相比浑水之前观察的企业，好未来无疑是一个体量远为惊人的巨头。市值的不断增长使创始人张邦鑫的身家也水涨船高，从9亿美元升至75亿美元。

对于好未来这个巨头，浑水指控称，在2016财年（美国）到2018财年（美国）期间，好未来将净收入夸大至少43.6%。好未来在此期间的累计净收益率仅为8.8%，而不是报告中的12.4%。浑水估计其2018财年净收益率仅为10.4%，而不是报告中的11.6%。

报告里呈现了浑水一贯的调研手法：在数月时间里，浑水调查员浏览了数千页好未来与关联实体有关的政府文件、第三方信用报告，进行了实地探访、对员工和知情人士的专访。基于此，Carson Block向彭博社专题节目主持人表示，好未来业务是真实存在的，但在财务处理上却存在欺诈。相比此前的东方纸业被现场实地调查证实为“纸老虎”，浑水认为，好未来是通过灰色资本运作进行了财务欺诈。

这一欺诈被浑水怀疑发生在好未来的核心业务——培优业务上，同时也正在转移至在线业务中。浑水认为，好未来的案例可以比肩美国证券市场上最大丑闻之一——安然案件。安然公司曾经是世界上最大的能源、商品和服务公司之一，但光鲜的外表下实则是与会计机构的联手做局。

显然，好未来所聘请的德勤会计师事务所（四大会计师事务所之一）也成为浑水指责对象。根据浑水搜集的证据，好未来2015年并购北京顺顺必达信息咨询有限公司（以下简称北京顺顺必达）的过程中出现了审计漏洞，而发现漏洞所需做的基本工作，“德勤会计师只需3个计费小时就能做到。”

数据显示，好未来在审计上的投入与其自身增长明显不符。浑水整理财报数据发现，2011年财年以来，好未来收入和资产年复合增长率超过40%，但给德勤的审计费年复合增长率仅为2.8%。

浑水：并购存猫腻，德勤基本工作不到位

浑水认为德勤的疏忽导致一笔并购收益的会计处理不当。

公告显示，2011年，好未来收购了一家留学咨询公司，名为北京东方人力科贸发展有限公司（以下简称东方人力），而在2016年财年（美国财年），好未来将东方人力出售给北京顺顺必达。浑水指出，投资人和会计师都不知道的是，在进行这笔出售之前，好未来其实已经是北京顺顺必达的投资者。

浑水认为，综合各方面资料，北京顺顺必达只是好未来将东方人力置出又置入、从中榨取估值增长收益的“壳”。好未来通过不断加码增资北京顺顺必达，在这个过程中将其估值推高到1.06亿美元。北京顺顺必达2015年初才注册成立，最初估值为3500万美元，据浑水计算，这一估值增长使好未来计入了约2700万美元的估值增值收益。

这一针对估值的“套利”之所以可以发生，与收购北京顺顺必达、置出东方人力的时间有关。根据财报，2015年12月，好未来投资顺顺必达，获取了一部分股权。但浑水表示，其从官方机构获取的北京顺顺必达2015年年报显示，北京顺顺必达于7月即被好未来投资，而不是好未来在公告中描述的12月。在紧接着的一个月后，即2015年8月，好未来就将东方人力转让给了北京顺顺必达。

如果这一指控依据属实，则转让东方人力的交易在当时实际上是关联交易。这一定性非常关键，原因在于，若当时交易被德勤认定为关联交易，在会计处理方法的适用上必然要作出调整。浑水指出，若德勤得知在转让东方人力前，好未来与北京顺顺必达已经处于共同控制下，则好未来必须调整会计政策，好未来可能失去公允价值的增值收益2700万美元。

浑水还质疑称，作为一个并购标的，北京顺顺必达存在种种可疑之处，比如其2015年初才成立，在被好未来投资之前仅成立了半年时间，按照原定计划，其成立目的仅是为国内潜在留学者和已留学的中国学生搭建一个沟通桥梁，而非成为留学中介。

但就是这样一个并购标的被好未来投资，核心资产也来自好未来，却最终形成了9300万美元的商誉。这一商誉目前正面临“引爆”减值的风险，浑水列示的北京顺顺必达业绩显示，在2017年财年（中国财年），北京顺顺必达合并损失达2100万美元，浑水调查还发现，2016财年（中国财年）已是北京顺顺必达的客户合同量高峰期了，在2018财年（中国财年），北京顺顺必达面临着裁员、分支机构关闭、现金流紧张等局面。浑水表示，投资者应格外注意其亏损的持续。

而另一个被浑水指出的问题交易是好未来卖出“广州一对一”后又原价回购的奇怪运作。

在广州一对一辅导业务交易中，浑水指出，好未来涉嫌欺诈性地将2016财年至2018财年的税前利润提高了5940万美元。浑水报告称，好未来方面称已经转卖了广州一对一的辅导业务，然而却同时将其约5000万美元的税前收益计算进了自己的收益中，这一收益占2016财年税前收入的58.8%，占据净收入的36.4％。

浑水跟进发现，仅仅15个月后，好未来又声称已同意该买家返还广州一对一的辅导业务。浑水表示，好未来以此方式不仅在税前收入中多报了5000万美元，并且还稳固了重新合并后一笔940万美元的递延收入。

中概股狙击手，曾做空新东方

大名鼎鼎的浑水，名字来自中国成语“浑水摸鱼”。公司创始人Carson Block是一位中国通，从2005年开始曾在中国工作过相当长一段时间，可以说一口较为标准流利的普通话。

2010年浑水因做空东方纸业一战成名。此后，浑水狙击的中概股包括：嘉汉林业(在浑水报告发布当天股价狂泻64%)、网秦(股价暴跌近50%)、分众传媒(股价大跌40%)、绿诺科技(在浑水报告发布之后仅23天就被纳斯达克摘牌)等，狙击的港股包括奇峰国际、辉山乳业等。

不过，做空从来没有这么简单，被做空对象也不会“束手就擒”。比如，网秦当年很快发表声明称浑水的指控纯属“子虚乌有”，并在中国对浑水提起了诉讼;嘉汉林业在2011年遭遇浑水狙击之后，为调查这项指控花费约5000万美元进行反驳。

值得注意的是，2012年浑水曾做空另外一家在美上市的教育巨头新东方。当时浑水认为，新东方毛利润率超过60%有造假嫌疑，受浑水打击后新东方股价两日累计下跌57.32%。不过，之后新东方董事长俞敏洪现身辟谣，并组织独立特殊委员会对浑水的报告进行回应，随后两个交易日新东方股价回涨近36%，并在此后实现了股价的数次翻倍。

针对好未来的这次做空，目前浑水发布的仅是报告第一部分，但已明确表示其掌握的材料不止于此。受此影响，在美国上市的教育股集体收跌。红黄蓝下跌1.27%，新东方下跌3.25%，尚德机构下跌5%，精锐教育下跌1.67%。