券商三季报：翻身的秘密

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10月31日，券商行业三季报披露收官。2019年以来A股市场行情回暖，让券商们的业绩出现“大翻身”。

相较2018年前三季度上市券商应收和净利润同比双降，今年前三季度，上市券商合计营收约2745亿元，同比增47.5%；合计净利约797亿元，同比增65%。

36家上市券商中，一共有9家前三季度营收过百亿。中信证券依旧拔得头筹，该季度创造营收327.74亿元，随后依次是海通证券和国泰君安，总营收分别是251.47亿元和205.93亿元，华泰证券、广发证券、申万宏源、招商证券、中国银河和兴业证券紧随其后。而营收同比增幅最大的则是兴业证券、太平洋证券和中国银河。天风证券在2019年前三季度归母净利润同比下滑26.6%。

靓丽的业绩背后，券商行业的竞争格局正在发生结构性的变化。A股行情助推了券商自营业务成为提振业绩的主力，科创板上市公司快速增加之下，投行为大券商带来加分。简而言之，强者恒强的马太效应进一步强化。具体来看，大券商前三季度的盈利主要由自营和经纪业务驱动，尤其是自营业务，借助股市向好的东风，头部券商自营业务赚得盆满钵满。投行业务也在向头部券商集中，成为业绩的加分项，科创板项目也主要由头部券商瓜分。今年中小券商的业绩则主要由经纪业务驱动，投行业务转型之路前景不明，这种靠天吃饭的模式对未来的增长而言而暗含隐忧。

自营提振是主因

Wind数据显示，总体上看，前三季度A股上市公司合计实现营业总收入35.83万亿元，同比增长8.65%，实现净利润3.19万亿元，同比增长6.77%。相较之下，券商行业表现亮眼，业绩同比强势增长，环比持平，略好于分析师预期。

前三季度，在Wind二级行业中，以券商为主的多元金融板块营收增长超过三成，位居首位，房地产（20.26%）、医疗保健设备与服务（16.79%）行业营收增幅居二三位。

券商行业的盈利能力依旧在向头部集中。据记者统计，前三季度，前十大券商录得总营收1746亿元，占券商行业总营收的64%；而净利润来看，前十大券商净利润总额575亿元，占整个行业的68%。投行业务方面，2019年前三季度投行收入排名前十券商合计收入为158.6亿元，占券商投行总收入的66.80%。

稳坐头把交椅的中信证券前三季度共实现营收327.74亿元，同比增幅20%；归母净利润105.22亿元，同比增幅44%。自营收入为业绩主要提振因素。中信证券三季报自营业务收入116.39亿元，同比增长77.75%，自营投资净收益124.17亿元，同比增长208.11%，自营业务收入占总营收比重提升11%。其中，截至10月14日中信证券通过集中竞价交易方式累计减持中信建投4415万股，减持金额约8亿元。

中信证券收购广州证券一案，于10月30日证监会召开的2019年第53次并购重组委工作会议上，获得无条件通过。中信证券并购版图上又一添一名大将。广州证券华南地区的经济业务超过中信证券华南地区的经济业务收入，将其纳入麾下，有望明显提升中信证券在华南地区乃至粤港澳大湾区的市场份额。，其效果将在今年年报中得到初步验证。面对券商行业强者恒强、产能过剩的竞争格局，中信证券的并购路径或将给头部券商做大做强业务版图带来一定的借鉴意义。

营收排名第二的海通证券前三季度实现251.47亿元营收，同比增长55%；归母净利润73.86亿元，同比增长106%。海通证券自营业务净收入同比增长307%至81.88亿。海通证券资管业务同样逆势增长，前三季度，资管业务手续费净收入16.20亿，同比增加15.39%。

国泰君安的“炒股”能力虽然不及前两家券商，但是其零售业务优势明显。三季度经纪业务收入大涨40%至13.41亿，领先其他头部券商。前三季度公司经纪业务收入44.92亿元，同比增速28.4%。前三季度，海通证券的自营业务收入同比增加21%至54.64亿，落后于中信证券、华泰证券和海通证券。海通证券前三季度营业收入205.93亿元，同比增长22.67%；净利润65.46亿元，同比增长18.76%。

对比之下，光大证券分析师赵湘怀认为，海通证券股票绝对收益率大增，把握降息情况下债市利好机遇，主动调整了资产配置。而国泰君安证券自营股票收益低于同业，预计未及时调整持仓情况。

中小券商投行收入腰斩

中小券商的业绩虽然也向好，但是主要依靠经纪和自营业务拉动，尤其是经纪业务。

太平洋证券三季报同比扭亏为盈，从去年的亏损1.77亿元变为今年录得4亿元归母净利润。从三季报报表中看出，太平洋证券前三季度投资收益近6亿元，贡献14亿总营收近半。而过分依赖自营收益也让太平洋证券业绩波动起伏很大。公告显示，太平洋证券8月净利1783万元同比扭亏，而9月母公司业绩则急转直下，由盈转亏至4360.12万元。另外，值得一提的是，太平洋证券投行业务手续费净收入几乎腰斩，投行项目收入减少；利息收入也同比下滑48%，系股票质押利息收入减少所致。

西南证券前三季度投行收益也大幅下挫，投资银行业务手续费净收入2亿元，去年同期则为3.2亿元。2019年1-9月，西南证券营业收入为23.31亿元，同比增长了14.04%；净利润6.72亿元，同比增长126.26%；扣除非经常性损益的净利润为6.53亿元，增幅为170.09%。其中，经济业务手续费净收入为4.49亿元，较去年同期增长18.78%。

今年新增的科创板投行项目也主要集中在头部券商上。Wind数据显示，以服务家数来看，科创板项目最多的保荐机构依次是中金公司、中信建投、中信证券、华泰联合证券、国泰君安和国信证券，服务企业10家以上。

今年前三季净利润同比下滑26%的天风证券，主要受投资收益拖累。三季报显示，天风证券三季度投资收益仅录得3.4亿元，大幅低于去年同期的8.4亿元。天风证券经纪手续费净收入1.2亿元，略高于去年同期的0.9亿元，投行业务收入也有所改善。

下半年股市表现相对平稳，沪深两市两融余额稳步提升。七八九三个月，沪深两市两融余额依次为9086亿元、9263亿元、9489亿元。随着今年券商业绩向好，券商板块也表现不俗。Wind数据显示，非银金融板块年初至今41.31%；券商指数累积涨幅32.47%；同期上证综指涨幅18.31%。不过，券商指数三季度有所调整，下跌了4.01个百分点。

国泰君安研报数据显示，从2019年3季度公募基金重仓持股情况来看，非银金融板块持仓比例为11.32%，超配比例为2.5%。但与上季度末相比，超配比例下降，其中保险依然是板块超配的主要超配来源。不过，依然仅有头部券商获超配：基金整体重仓持有券商股的比例下降了0.02个百分点。目前券商板块处于低配状态，相对流通市值占比来看低配了0.15个百分点；中信证券、东方财富、华泰证券、海通证券、国泰君安成为板块内仅剩的五只被超配的券商股。而且，中信证券依然成为唯一一只持仓比例超过1%的券商股。

国泰君安分析师刘欣琦认为，从券商持仓情况来看，随着行业监管政策和竞争格局越来越有利于龙头券商，龙头券商获得公募基金的偏好，但ROE偏低的现状是制约板块估值的重要因素。

中信建投证券非银金融分析师赵然表示，长期来看，龙头券商发展空间仍值得期待。一是宏观经济面临增速下行压力，货币政策将维持边际宽松，有助于市场交易活跃度的提升。二是多项资本市场增量改革政策陆续落地，包括但不限于科创板、创业板、沪伦通、股指期货、券商托管结算、结售汇等领域，为券商拓宽业务疆界。随着国内直接融资市场的扩容、对外开放进程的推进，证券业供给侧改革将持续深化，综合实力突出、风控制度完善的龙头券商将受益于行业集中度的提升。