影响深远！最高法“亮剑”证券司法审判难点，涉及场外配资、对赌、担保、信托资管等八大热点

一次涉及资本市场诸多法律疑难问题的司法突破来了！

2019年11月14日，最高人民法院印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》（简称“《纪要》”），其中诸多内容与资本市场息息相关，解决了目前资本市场执法部门急需明确的场外配资、上市公司对外担保、对赌协议、投资者适当性管理等重要法律问题。《纪要》作为统一裁判思路，增强民商事审判的公开性、透明度以及可预期性的重磅文件，法律界人士称之为民商事法的“重磅炸弹”。

图片来源：摄图网

重点提要

1.  场外配资合同是否有效？

——场外配资公司跟投资者的借款合同是无效的、不能要求利息、不能分享收益。

2.  上市公司对外担保是否有效？

——债权人根据上市公司公开披露的相关决议信息订立的担保合同有效，未见公告则合同无效。

3.  证券虚假陈述诉讼

——审理方式创新，试点“代表人诉讼”。

4.  与目标公司对赌是否有效？

——不再认定此类对赌协议当然无效，具体审查两类条件。

5.  金融消费者权益保护

——“史上最严销售规定”。

6.  让与担保

——融资融券等产品已实质适用了让与担保制度，本次从司法层面弥补了制度缺陷。

7.  民商事审判支持证券行政监管

——法院审判时，将充分尊重证券规章、规范性文件及交易规则等。

8.  信托资管等金融创新

——资管产品保底或者刚兑条款一律无效；2020年底前仍认可通道业务效力。

场外配资

1. 除依法取得融资融券资格的证券公司与客户开展的融资融券业务外，对其他任何单位或者个人与用资人的场外配资合同，人民法院应当认定为无效。

2.场外配资合同被确认无效后，配资方依场外配资合同的约定，请求用资人向其支付约定的利息和费用的，人民法院不予支持。

3. 配资方依场外配资合同的约定，请求分享用资人因使用配资所产生的收益的，人民法院不予支持。

4. 用资人以其因使用配资导致投资损失为由请求配资方予以赔偿的，人民法院不予支持。

解读：

最高法院2019年6月20日发布的《关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》第12条已经明确规定，对未取得特许经营许可的互联网配资平台、民间配资公司等法人机构与投资者签订的股票配资合同，人民法院应当认定合同无效。

清华大学法学院教授、清华大学商法研究中心副主任汤欣表示，原来各地法院对于场外配资合同的效力判定不一，导致法律适用存在不确定性，本次规定到位以后，预计会大幅增加配资方的风险和责任，从而实质性减少场外配资的现象。这与证券监管部门打击场外配资形成了合力。

上市公司对外担保

1. 公司对外担保行为不是法定代表人所能单独决定的事项，必须以公司股东（大）会、董事会等公司机关的决议作为授权的基础和来源。

2. 法定代表人未经授权擅自为他人提供担保的，构成越权代表。此时，合同效力的认定原则为：债权人是善意的则合同有效，反之则合同无效。

何为善意？

在提供关联担保的情况下，债权人应当提供证据证明其在订立合同时对股东（大）会决议进行了审查，决议的表决程序符合《公司法》第16条的规定，即在排除被担保股东表决权后，该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过，签字人员也符合公司章程的规定；在提供非关联担保的情况下，只要债权人能够证明其在订立担保合同时对公司章程规定的董事会决议或者股东（大）会决议进行了审查，同意决议的人数及签字人员符合公司章程的规定，就应当认定其构成善意。

3. 针对上市公司专门规定（第22条），债权人根据上市公司公开披露的关于担保事项已经董事会或者股东大会决议通过的信息订立的担保合同，人民法院应当认定有效。

解读：

上市公司违规对外担保严重侵害公司及中小股东利益，是资本市场的一大“毒瘤”。该规定为治理上市公司对外违规担保乱象提供了有力支撑。

汤欣表示，违规担保屡禁不止的深层次原因是，一些上市公司仍然存在通过担保向控股股东、实控人输送利益的情况，属于对上市公司的掏空。判断违规、越权担保行为的效力，要综合平衡债权人（担保权人）和上市公司（担保人）及其中小股东的利益，并且要严厉追究支配上市公司从事违规担保行为的董事、高管、控股股东或实控人的责任。

证券虚假陈述诉讼

虚假陈述诉讼是当前证券民事诉讼里最多的一类，《纪要》对此类案件审理有诸多完善。

1. 在案件审理过程中，对于需要借助其他学科领域的专业知识进行职业判断的问题，要充分发挥专家证人的作用。

2. 试点“代表人诉讼”审理方式：有条件的地方人民法院可以选择个案以《民事诉讼法》第54条规定的代表人诉讼方式进行审理，逐步展开试点工作。

解读：

汤欣表示，本部分主要亮点在于最高法院开始探索证券虛假陈述案件审理方式创新，激活民诉法第54条。以往民诉法第54条规定的“起诉时当事人人数不确定的代表人诉讼”基本没有实践，原因之一在于此种诉讼在原告范围认定、投资者权利登记、代表人推选、执行款发放等具体工作方面存在现实困难，管理工作量较大，未来法院有望获得监管系统在信息技术审判辅助平台和市场基础设施方面更大力度的配合，有可能激活此种代表人诉讼。另一方面，监管机构正在推动具有中国特色的证券集体诉讼制度的建设，未来的具体制度设计和效果尚待观察。

国浩律师事务所（上海）朱奕奕律师则表示，《纪要》第83条对代表人的选任作出明确：在当事人无法合意选定代表人的情况下，法院可与当事人商定代表人，一定程度上能够缓解过往代表人选定的难点。

3. 揭露日和更正日的认定：原则上，只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应，对一方主张市场已经知悉虚假陈述的抗辩，人民法院依法予以支持。

解读：

揭露日和更正日的确定，直接涉及适当原告范围，该日期非常重要。本次《纪要》一定程度上将监管部门立案调查日纳入揭露日的认定范围。

朱奕奕律师表示，此前，一些法院认为，由于证监会立案调查通知书中不会明确指出上市公司涉嫌违反证券法的具体内容，因而这些法院并不会将证监会的立案调查日作为虚假陈述揭露日。针对那些一看到立案公告就迅速抛售的投资者，因在传统的媒体报道日之前已经卖出，法院便不会将其列为具备索赔资格的投资者。《纪要》将原本被一些法院排除在外的投资者纳入保护范围，既有利于统一法院的裁判，也有利于保护投资者的利益。

对赌协议

《纪要》规定，投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持。

投资方请求目标公司回购股权的，应当符合《公司法》关于“股东不得抽逃出资”或者股份回购的强制性规定。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，应当符合《公司法》关于“股东不得抽逃出资”和利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

解读：

“对赌协议”是创投行业的一种惯常做法。对赌主体有两种——与股东或者实际控制人对赌、与目标公司对赌。此前，实践中认可“与股东或者实际控制人对赌”有效，但“与目标公司对赌”的效力存在争议。《纪要》回应了投资方与目标公司的对赌效力，区分合同效力与合同履行，不再认定投资方与目标公司之间的“对赌协议”当然无效。

朱奕奕律师表示，《纪要》兼顾了股权投资中信息不对称、代理人成本等风险，既有利于保护投资创业，也可促进资本市场投融资方式的创新；有利于规范”对赌协议“行为，明确市场主体预期，并对今后创投及私募股权投资行业的实践做法产生重大影响。

金融消费者权益保护纠纷

1. 金融产品发行人、销售者未尽适当性义务，导致金融消费者在购买金融产品过程中遭受损失的，金融消费者既可以请求发行人承担赔偿责任，也可以请求销售者承担赔偿责任，还可以根据《民法总则》第167条的规定，请求两者承担连带赔偿责任。

2.实施举证责任倒置，金融消费者对购买产品（或者接受服务）、遭受的损失等事实承担举证责任，卖方机构对其是否履行了适当性义务承担举证责任。

3. 履行告知说明义务的标准是：综合理性人能够理解的客观标准和金融消费者能够理解的主观标准来确定卖方机构是否已经履行了告知说明义务。简单手写“本人明确知悉可能存在本金损失风险”不能免责。

解读：

这条对卖方机构和老百姓影响最大，被业界称为“史上最严销售规定”。有业内人士认为，以后，卖方机构在适当性管理上，要做更多更细的工作。要做好录音录像留痕，要充分履行告知说明义务，尤其如产品最坏能坏到什么程度，会不会把本金亏完等，要通俗易懂地给投资者说明白。

让与担保制度

让与担保以所有权转移来实现担保，是一种非典型担保，已成为金融市场重要的商事惯例，但现行《物权法》、《担保法》未规定该制度。《纪要》从实践出发，明确规定了让与担保制度。

《纪要》规定，债务人或者第三人与债权人订立合同，约定将财产形式上转让至债权人名下，债务人到期清偿债务，债权人将该财产返还给债务人或第三人，债务人到期没有清偿债务，债权人可以对财产拍卖、变卖、折价偿还债权的，人民法院应当认定合同有效。

解读：

虽然让与担保制度在学界被称为“虚伪表示”、“违反物权法定主义”“、“交易上的私生子”，但其在实践中具有手续简便、成本低等优势，越来越被广泛适用。我国资本市场设计融资融券等产品时已经实质适用了让与担保，《纪要》上述规定奠定了司法裁量基础，弥补了制度缺陷。

民商事审判支持证券行政监管

《纪要》第30条，列举认定涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策、特许经营、交易场所等强制性规定为“效力性强制性规定”，违反则合同无效。

第31条规定，违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。

第73条，在确定卖方机构适当性义务时，相关部门在部门规章、规范性文件中对高风险等级金融产品的推介、销售，以及为金融消费者参与高风险等级投资活动提供服务作出的监管规定，与法律和国务院发布的规范性文件的规定不相抵触的，可以参照适用。

解读：

最高法审判委员会专职委员刘贵祥7月3日在全国法院民商事审判工作会议上讲话表示，要充分尊重监管规定和交易规则，依法支持监管机构有效行使监管职能。要有效应对监管政策变化给民商事审判带来的挑战，加强与监管部门的协调配合，协力化解重大风险。

业内人士表示，司法审判更加尊重证券监管法规，同时对证监会及相关自律组织的法规质量提出了更高的要求。

金融创新：营业信托纠纷

1. 在信托到期后，劣后级受益人负有对优先级受益人从信托财产获得利益与其投资本金及约定收益之间的差额承担补足义务。

2. 保底或者刚兑条款无效：信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。

解读：

此条不仅针对信托，而是与整个资管行业有关，保底或者刚兑条款，不管形式如何（如抽屉协议）一律无效。

3. 通道业务的效力：将过渡期设置为截止2020年底，确保平稳过渡。在过渡期内，对通道业务中存在的利用信托通道掩盖风险，规避资金投向、资产分类、拨备计提和资本占用等监管规定，或者通过信托通道将表内资产虚假出表等信托业务，如果不存在其他无效事由，一方以信托目的违法违规为由请求确认无效的，人民法院不予支持。

解读：

《纪要》与一行两会一局的大资管办法（《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》）保持政策一致，实行过渡期同步。但是2020年底以后，通道业务的效力就要当心了！

上证报 王雪青